O FK me ligou (semi-wonkish, ou nao)

Ficamos conversando de economia e sobre a votação que levará (ou não) a catacras na USP.

A parte do papo de economia foi mais ou menos assim:

"teve a mudança no crédito, to falando de 2004 a 2008, que podemos entender como um choque de demanda no modelo". "mas foi para empresa também não?" "o grosso é pessoa física, crédito pra consumo". "mas e bnde?" "vamos focar até 2008, tinha pouco bnde". "ok". "aí entao o juros ficou muito alto porque com esse choque de demanda a inflação teria explodido sem juro alto, e o afonso bevilqua nao queria". "tá certo, isso mesmo". "e então agora o juro pode ser menor porque esse movimento do crédito para consumo vai perdendo força". "é, mas se a produtividade foi mais alta durante 2004-2008 por conta de reformas no começo do lula, tem um efeito na direção contrária...o juro neutro hoje poderia, sem nada para dar uma força no pib potencial, ser agora mais alto". "nesse caso a coisa vai terminar em inflacao". "depende quantitativamente da briga entre menor demanda por conta de uma perda de ímpeto do boom de crédito e o menor avanço da produtividade por conta do abandono da agenda micro". "é isso". "por que voce está escrevendo em minusculas?" "por causa do valter hugo mae". "ah, tá bom, vou ler, tem em audio?" "acho que nao".

valter hugo mãe

Gostaria de aproveitar que o CT liberou geral para falar do que quisermos para recomendar aos leitores desse Blog o livro "O remorso de baltazar sarapião", do escritor angolano-português vhm. É absolutamente espetacular.

Daqui a pouco a Selic vai cair para 8,5%, mas isso eu acho que voces já sabiam

Pegadas do Crédito - parte I

Nesta série de quatorze posts vou avaliar os supostos impactos econômicos da expansão do crédito ocorrida aqui, durante a última década. Neste primeiro, a tabela abaixo, indicando o que ocorreu, como percentagem do PIB.

Vendo USD a 1,99 - Stop 2,13

E aposto um chopp que fecha 2012 abaixo de BRL 1,85.

O Lula vai ser preso?

Uma ampla literatura sobre desenvolvimento econômico e instituições atesta para a importância destas como fator causal do nível de renda por habitante de um país no longo prazo (North, Acemoglu e essa turma). Há denúncia séria de que nosso ex-presidente tentou dar uma zoada com as instituições do país, solicitando o adiamento do julgamento do mensalão. Se o sr. ex-presidente terminasse preso por conta disso (depois de devido processo, claro), o PIB potencial do Brasil provavelmente subiria. Certo?

Núcleo Homogêneo Europeu

As figuras, do BCA, servem para o argumento de que o verdadeiro “núcleo europeu” é composto de França, Itália, Espanha e Holanda. A Alemanha é um ponto fora da curva, assim como a Grécia.

Isso cheira mal

Em 2008, fazia sentido o governo acionar os bancos públicos para impedir um congelamento do crédito em meio ao pânico financeiro? Creio que sim. Mas o problema é que o governo aparentemente tomou gosto pela coisa. Fiquei muito preocupado ao ler isso daqui:
http://clippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2012/5/16/uniao-pode-retirar-creditos-ruins-dos-bancos-publicos.
"Contribuintes, uni-vos!" .... não, não, o Mancur Olson explicou há meio século no seu espetacular "A Lógica da Ação Coletiva" por que isso não ocorrerá...então vai outra aqui: "Contribuintes, preparai vossos bolsos!".

Participação do Estado na China

Sempre tive essa curiosidade, apesar de desconfiar da qualidade dos dados e saber que mesmo as empresas privadas têm o dedo do Governo. As figuras do GK indicam a fração das SOEs (State Owned Enterprises) na economia chinesa. Note a reversão com a crise.

Citi sobre Grexit

Pelo que entendo é um tremendo chute, mas o cenário de saída da Grécia, na opinião do Citi, nas figuras, significa uma queda de 10% do PIB (Uma evidência de que eles são leitores d’O Consciência). Ah, e pela primeira vez vejo alguém (corretamente) dizendo que Argentina não é bom exemplo de desvalorização, pois o choque positivo nas commodities ajudou muito na retomada.

Câmbio no Longo Prazo

O modelo não passa de um Big-Mac melhorado, usando índice de preço completo e produtividade. Os dados são desde o descobrimento do Brasil até o último tri de 2011. O valor previsto é R$/US$ 2,30. Nada de muito novo, todos sabemos que Miami está barata.

A vida média para a convergência é de 3-4 anos. Veja os longos overshoots no passado. O modelo é completamente quieto sobre o timing, ou os gatilhos. Normalmente a Conta Corrente está bem deficitária, e o mundo se cansa de financiar o país. Mas poderia perfeitamente ser outra coisa.

Será que o longo prazo é agora? Não estou convencido.

Stopado no Real

sem comentários

III Guerra Mundial

A primeira figura é do JPMorgan. A partir da ideia, eu montei a segunda figura, para prever quando ocorrerá a  III Guerra.

u(c) em Aristóteles

Recebi um email do professor Mauro que tinha esse título aí. Dentro vinha o seguinte:

“Wealth is evidently not the good we are seeking, for it is merely useful for the sake of something else”
- Aristotle

Determinação do Drek/EUR

Duas teorias para determinar o câmbio Drek/Euro: (i) segnioriagem, e (ii)  balanço dos pagamentos.

Para a primeira, suponho que a rolagem da dívida está suspensa, e que o déficit primário grego é de 1% do PIB. Assim, a emissão de Drek deve garantir ganhos adicionais de seignoriagem de 1% do PIB. Supondo também que a base monetária é de 5% do PIB (evidentemente ela é função dos juros nominais, mas estou com preguiça), é necessário uma inflação de 20% ao ano. Essa taxa de inflação dá a desvalorização anual necessária do Drek, mas a desvalorização instantânea seria zero.

A segunda teoria é menos inútil. Para equilibrar o balanço dos pagamentos precisamos uma desvalorização do Drek suficiente para que as exportações líquidas cubram os serviços do passivo externo. Em vez de fazer um modelo de exportações líquidas vou só olhar a apreciação recente do câmbio real grego com relação ao alemão. Para tal, vou utilizar o PPP divulgado pelo Eurostat (figura), que é mais original do que o custo unitário do trabalho. Pelo que consegui ver, o déficit de Conta Corrente da Grécia em 1994 era próximo de zero, então dá para supor que uma depreciação de 50% seria suficiente para reequilibra-lo agora (desprezando o fato de que o passivo externo aumentou...).

A essa desvalorização instantânea de 50% tenho que adicionar o típico overshoot, da ordem de dois, implicando em uma desvalorização de 100%. Pronto. Com a saída da Grécia o Drek valerá 0,50 Euros. Apesar de parecer um arredondamento, esse número foi calculado com bastante precisão; garanto que seu desvio padrão é inferior a 0,01.

A Grécia Perde Saindo do Euro

Minha opinião é distinta da do CESG. Eu acho que entendo o ponto dele, sobre os custos da rigidez para baixo dos salários, e os benefícios de poder fazer o ajuste via câmbio nominal. Também creio que entendo o impacto sobre exportações, ainda que acho que ele vai demorar a ocorrer, pois o “J” precisa fazer a curva.

Mas ainda assim penso que a confusão será tão grande que os custos da saída serão maiores. Não sei bem porque, não tenho boa teoria. A título de exemplo, sabemos que default de dívida soberana faz desaparecer uns 10% do PIB, mas não entendemos direito o canal. No caso em tela, imagino que a confusão no sistema de preços, o nervosismo com o inesperado, ou algo assim, farão um estrago. Daí, quando formos integrar no tempo os custos dos dois cenários, sendo que um deles é um contra-factual não observado, obteremos que o minha intuição estava correta.

Mais relevante, estou ficando com a impressão que a Grécia não terá de fato a opção de ficar. O Dragui parece estar traçando uma linha na areia, deixando os bancos gregos sujeitos a corrida. Antes da nova eleição a grana do “ELA”, que está sendo utilizada para dar liquidez aos bancos gregos, já vai ter acabado.

Geanakoplos e o Mercador de Veneza

Escutem do min 5 ao minuto 20. Vale a pena.

http://www.youtube.com/watch?v=jGMgLLo4RSA

A Grécia ganha saindo do Euro

Não dá mais. O povo está cansado. Eu estou cansado também. A Grécia precisa sair da zona do Euro.
Acho que ela pedirá para sair logo. Após 5 anos de recessão, os caras ainda tem um déficit em transações correntes de 10% do PIB.

Claro, no caso grego, as besteiras de política econômica conjuntural e estrutural são responsabilidade doméstica, não culpa da tia Ângela. Eles gastaram demais e investiram de menos em liberalizar os mercados de trabalho e de bens.

Mas para sair da crise devastadora em que estão submergidos, eles precisam de depreciação cambial e moeda própria e mais calote. Vai dar inflação? Vai, mas o câmbio real vai depreciar muito ainda assim. Vai piorar a recessão? Vai, mas rapidamente se reverte. O novo câmbio vai ajudar a redirecionar recursos para o setor de tradables, que tem bom potencial de crescimento (15% do PIB deles hoje já é turismo). Os bancos vão quebrar? O BC grego mete dreks lá, decreta feriado. As dívidas com os estrangeiros vão ser repactuadas na nova moeda? Vão, o que significa que quem ainda tem empréstimos em euros com os gregos vai tomar na cabeça.

E no final tudo vai ficar bem melhor, como sempre foi o caso.  

Amém.

Transição para o New Drachma

Suponha que a Troica (Banco Central Europeu, FMI e Conselho Europeu) param de suportar a Grécia, e que o BCE também opte por cortar a liquidez aos bancos gregos, quiçá porque seus títulos deixaram de servir como colateral. O Niko e outros gregos que estavam dormindo finalmente decidem sacar seus Drachmas dos bancos. Essa corrida é suficiente para criar falta de liquidez necessária, levando a quebra do sistema financeiro grego.

Antecipando-se a quebra, o Governo grego decide utilizar seu estoque de papel higiênico que, após ser carimbado, dá origem ao New Drek. Declara feriado bancário para dar tempo de carimbar bastantes rolos. Na segunda-feira, os bancos abrem e estão dispostos a dar Dreks para quem quiser sacá-los. Quantos centavos de Euro vai valer cada Drek? Antes disso, quantos Dreks o Governo vai trocar por cada Euro que o Niko (achava que) tinha?

Antes de responder é legal pensar sobre todos os contratos. Considerando-se que o Drek vai valer muito menos que o Euro (em termos reais, não nominais), quem está endividado em Euros, e terá receitas futuras em Drek, está quebrado. Juridicamente vai ser aquela confusão, pois contratos que foram escritos em Euros não podem ser simplesmente transformados. Assim, na prática eles continuam válidos. A mudança de Euro para Drek só vai ocorrendo paulatinamente, conforme o Niko precisa de papel moeda. Os contratos vão sendo renegociados, conforme os credores se dão conta que os devedores não têm chance de pagar a quantia inicial.

Num mundo em que não há fricção, em que não há problema algum já por hipótese, o surgimento do Drek corresponde a uma imensa transferência de recursos dos credores para os devedores. Depois dessa transferência ter sido percebida, o que ocorre instantaneamente, bola para frente, e a economia começa a funcionar normalmente. A graça é abandonar esse mundo imaginário, e tentar bolar alguma alternativa que minimize os custos de transacionais. Isso pode feito se o Governo tentar coordenar as expectativas, tentar direcionar os agentes econômicos para alguma relação entre dreks e euros. Se todo mundo concordar que uma dívida de X euros deve ser trocada por Y dreks, a transição fica mais rápida e suave.

A mesma lógica pode ser aplicada para o sistema de preços. Lembro das histórias do Leijonhufvud sobre a Argentina hiperinflacionária, de lojas que ficavam fechadas por falta de preço. Quando o Niko for comprar sua spanakotyropita na primeira esquina, vai ter problema em usar seus Dreks. Enquanto a taxa de câmbio não for encontrada, a confusão e os custos econômicos correm soltos.

Cansei. Volto depois sobre a determinação dessa taxa de câmbio.

Bom para Europa, ruim para o Euro

Vou elaborar um pouco sobre último post.

A saída da Grécia ocorreria por própria vontade. Dificilmente vão conseguir expulsá-la. Se a Tróica parar de dar recursos, a Grécia pode ainda suspender o pagamento da dívida e adiar alguns gastos públicos estranhos - tais como armamentos comprados da Alemanha e França -, ficando com superávit primário (ajustado para estes atrasos). Nessa situação, teria dinheiro para continuar pagando os funcionários públicos, e poderia optar por ficar no Euro.  Mesmo se não der para ajustar o déficit primário, poderia pagar os funcionários com IOUs ("I owe you"), como a Califórnia.

O que realmente quebra a perna da Grécia é se o BCE não ajudar seus bancos quando eles sofrerem corridas, que são esperadas. Daí a Grécia optaria por imprimir sua própria moeda para salvar os Bancos, e efetivamente estaria fora do Euro.

É razoável supor que haverá corridas bancárias também em Portugal, e quem sabe Irlanda e até Espanha. Neste caso o Dragui, que já está se preparando para isso, imprimiria Euro indiscriminadamente, como única forma de salvar o sistema financeiro. No fim das contas, leis a parte, a saúde dos bancos é responsabilidade dele mesmo.

Alguma hora essa política vai dar em mais inflação, que vai ajudar a reduzir a dívida. E será bom para a Europa e ruim para o Euro.

Será que a saída da Grécia será caótica? O que irá acontecer com os contratos que estão em Euro? E o imenso descasamento entre passivo e ativo das instituições financeiras? E as empresas que terão receitas em Drek e já tem dívidas em Euros? Como se faz para trocar o papel moeda se os gregos vão tentar guardar seus Euros? Quanto demora para imprimir e distribuir as novas moedas Drek? Tã, tã, tã, tã...volto depois com toda a verdade.

Is it good for the jews?

Agora que o surgimento do “New Drek” virou evento provável, a pergunta é se ele vai ser bom ou ruim para o resto da Europa. O mercado está dizendo que vai ser ruim, mas eu acho que vai ser bom. Meu rationale:

1)      A Grécia não ficará mais competitiva. Além do aumento de pobreza instantâneo, irá sofrer com inflação. O sofrimento do povo grego fará com que os povos espanhol e italiano se esforcem mais. Políticas de arrocho fiscal vão ganhar popularidade.

2)      Portugal e Irlanda, sei lá, pouco me importa.

3)      As autoridades já terão o mérito de ter combatido o moral hazard, e estarão mais livres para salvar os esforçados.

4)      Mais LTRO, mais inflação, menos aperto fiscal, crescimento menos ruim.

Blindagem institucional

Talvez tome uma bronca por este post. Que vá. O FK e o Dudu são os mais novos professores titulares da FEA. Acompanho de longe estes concursos e - o leitor sabe a razão - nem sempre o mérito prevalece. Dessa vez a corporação dançou. Isso significa que, apesar de todas as falhas, as regras institucionais ainda são capazes de blindar a nossa escola das picaretagens. Um estímulo à moçada nova - e séria - que está lá. Parabéns à dupla e viva o mérito. E bom final de semana aos leitores.

Vendendo Dólar a R$ 1,95

Haja vista que
      (i) eu já lambi as feridas,
      (ii) há uma imensa evidência acadêmica sobre a habilidade dos modelos econômicos de prever câmbio no curto prazo (figura abaixo),
      (iii) continuamos rigorosamente num regime de metas inflacionárias e, portanto, intervenções esterilizadas não tem impacto sobre o câmbio,
estou vendendo dólar (comprando real) a taxa de R$/US$ 1,95. Meu stop é 7% acima ou abaixo disso. Alguma contra-parte?

Projeção para EUA

A pedidos do Antoninho, o que o BLUES está falando para os EUA. A intuição para o resultado medíocre é a antecipação do ajuste fiscal. No modelo, as variáveis fiscais (impostos e gastos) respondem ao estoque de dívida pública. Isso é estimado econometricamente, revelando a preocupação do Congresso com a dívida em eventos passados (papers do Leeper). Os agentes econômicos (firmas e famílias) percebem que no futuro os impostos serão maiores quando olham o estoque de dívida atual, e esperam (no sentido estocástico) que o Congresso se comportará da mesma forma. Assim, o estoque elevado de dívida reduz a remuneração esperada do capital, os investimentos, e o PIB.

Um tal de Alan Greenspan anda dizendo por aí (em reuniões da Goldman) que ele está notando algo interessante nos vários conselhos que ele participa. Apesar da imensa quantidade de caixa, as empresas preferem não investir por medo de um futuro ajuste fiscal. Pena que ele não tem o BLUES para compreender e mensurar esse efeito.

Se Maomé não vai à montanha ...

Longe o tempo em que falávamos que o nosso BC comportava-se como o Bundesbank. Surpresa aos saudosistas: segundo o FT, os bons tempos estão de volta. Na verdade, aquela vibe dos anos 70.
 

Sobre politicas fiscais contracionistas

http://www.imf.org/external/mmedia/view.aspx?vid=621060228001

Kiwi 3

Não comentei sobre o PIB americano porque ele foi maior do que 2%. O BLUES ainda está dizendo que ele vai rodar em 1,5%, contrário ao consenso, que continua apostando em 2,5% para os próximos trimestres. Outra face da mesma moeda é que teremos kiwi em algum momento do segundo semestre. Sete de setembro é uma boa data.

Pep Guardiola e David Ricardo

Pep Guardiola, ex-jogador de futebol e até poucos dias atrás técnico do temível Barcelona, poderia ter escolhido outra profissão. Descobri que Guardiola é grande conhecedor e estudioso de literatura. Um dos meus escritores atuais favoritos, o espanhol Enrique Vila-Mattas, amante de futebol, conta que sua primeira conversa com Guardiola foi só sobre literatura, "de Ulisses (obra-prima de Joyce) para cima". Não tem muita coisa mais difícil que Ulisses, o que sinaliza a habilidade intelecto-literária do ex-técnico.

Ainda assim, Guardiola escolheu ser técnico. Provavelmente ele seria melhor crítico literário que muitos que exercem hoje essa profissão. Mas como nos ensinou David Ricardo, o que importa para entendermos especialização são as vantagens comparativas relativas, não as absolutas.  

Comprando Breakeven 2014

Apesar do que o CESG disse, a inflação breakeven até agosto de 2014 continua parada. (Na figura, a parte de baixo mostra a diferença entre os juros nominais e reais, que aparecem na parte de cima). Fazendo a conta direitinho, dá uma inflação de 5,4% daqui até lá. Estou comprando essa inflação.

Eu sou muito mais experto que FK+CT

O governo tinha falado na ata do Copom do mês passado que a Selic ia parar em 9%. Sim, falou isso sim. Mas eu não acreditei. Agora ele mexeu na poupança para a Selic poder cair mais ainda. Para quanto? Sei lá, 8% talvez. Com BB e CEF reduzindo spreads, Selic a 8% e BNDE capitalizadíssimo para emprestar para os empresários ricos gastarem, só uma crise mundial nos livra de inflação de 6% em 2013. Eu, que sou bem mais esperto que o FK e o CT juntos, já tinha comprado NTN-B no Tesouro Direto e me dei bem.

Evaporando a dívida dos EUA

Na primeira figura a dívida sobre PIB do EUA no pós-guerra. Entre 1947 e 1957 ela caiu de 122% para 59%. Na segunda figura o crescimento do PIB, o superávit, os juros implícitos sobre a dívida e a inflação no período. Os valores médios: crescimento do PIB = 3,5%; inflação = 2,6%; juros nominais = 1,8; superávit = 1,9%.

Pegando o PIB desde 1800 e passando um filtro eu cheguei que o PIB potencial nessa época estava próximo de 3,5%, nada surpreendente. Daí, por conveniência, eu defini os três componentes de redução da dívida/PIB como: (i) superávit primário, (ii) crescimento acima de 3,5%, e (iii) juros reais abaixo de 3,5%. Esses estão na terceira figura.

A conclusão é que o crescimento não ajudou nada (já que ele foi igual ao potencial). O superávit foi responsável por um terço da redução da dívida/PIB. O que realmente fez a dívida desaparecer (os outros dois terços) foi o juro real negativo.

Requerimento de capital NÃO eleva custo dos empréstimos, esclarecimentos

Como o tema não é muito comumente debatido, e várias pessoas me procuraram com dúvidas, resolvi passar a bibliografia básica aqui: https://gsbapps.stanford.edu/researchpapers/library/RP2065R1&86.pdf
Boa leitura

Where's Wally?

No Valor de hoje encontre o endereço d’O Consciência. Eu já tinha desistido, quando o Antoninho deu a dica de ir do fim para o começo. Depois dessa imensa exposição deixaremos de ter as usuais oito mil visitas por semana, e alcançaremos o Paulo.

Requerimento de capital NÃO eleva custo dos empréstimos

Muita gente faz a confusão entre compulsório e requerimento de capital na hora de falar de medidas macro prudenciais, mas como diria o conselheiro Acácio, uma coisa é uma coisa e outra coisa é outra coisa.

Requerimento de compulsório age do lado dos ATIVOS do banco. Estes não podem emprestar uma dada parcela da grana captada, a qual fica retida por determinação do regulador. A capacidade de adquirir ATIVOS dos bancos é então limitada pelo compulsório. Dado que bancos estão nesse business complicado de transformar maturidades (depósitos são dívida à vista para os bancos e seus ativos são de mais longa maturação) é importante ter o compulsório para evitar pânico nas pessoas, para que elas se sintam seguras que conseguirão sacar seus recursos quando quiserem. Mas é importante não abusar. No Brasil o compulsório é altíssimo. E isso encarece o crédito, óbvio.

Requerimento de capital age no lado do PASSIVO dos bancos, e ao contrário do que se diz, não limita necessariamente a capacidade dos bancos de emprestar, apenas reordena a natureza de suas fontes de financiamento. Eu defendo que esse requerimento seja muito elevado no mundo todo, mais ainda que o que sugere a Basileia III. Com mais capital próprio no lugar de dívida, os bancos "internalizariam" mais o risco de suas decisões, pois em caso de perda quem sofre é o acionista do próprio banco, e esse perde se o banco se mete em encrenca (os governos tendem a proteger mais o depositante que o acionista). Legal, afeta incentivos na direção que queremos. Mas faz ainda mais do que isso: se todos os bancos têm mais capital, comparativamente à situação onde os bancos se financiam pesadamente através de emissão de dívida, o risco sistêmico cai porque o contrato de dívida é rígido, não contingente, obriga ao pagamento mesmo em tempos ruins, enquanto o pagamento de dividendos é contingente por definição: em épocas de vacas magras não se distribui dividendos e isso não aciona mecanismos custosos de bancarrota!

Encarece o crédito? No médio prazo NÃO, pois ao reduzir o risco sistêmico, mais capital em termos agregados barateia o custo de captação dos bancos até na parte que ocorre via emissão de dívida não-contingente. Mas o lucro dos bancos não decai? NÃO, em média, NÃO. Ele é menor em tempos bons, mas é maior em tempos ruins. Com dívida sobrerepresentada na estrutura do passivo, o lucro é exuberante em tempos bons pois todo o upside fica para o banco, mas nos tempos ruins....não preciso explicar essa parte...